증권형토큰이란?

All For One ; ‘가치 있는 것’을 ‘개인’이 모여 구매하고 그 소유권을 나눠가질 수 있다면 어떨까. 증권형 토큰은 주식뿐만 아니라 부동산, 미술품, 심지어는 아이돌 그룹과 같이 가치 있는 것에 투자하고 그 소유권을 나눠 가질 수 있게 하는 블록체인 모델이다. 비 금융 자산의 가치를 평가하여 금액으로 환산하고 여기에 투자한 사람들이 그 소유권과 수익을 나눠가지는 것이다. 그리고 이 모든 과정은 블록체인으로 공유 및 저장된다. 이런 증권형 토큰을 발행하는 것이 STO(Security token offering)이다.

흔히들 알고 있는 ICO(Initial Coin Offering)를 통해 사용자는 유틸리티 토큰을 받아 해당 네트워크 상에서 상품이나 서비스를 구매할 수 있다. 반면에, 증권형 토큰 소유자는 실제 주주처럼 배당금이나 의결권 등의 권한을 갖는다. 증권형 토큰을 통해 ‘권한’을 가짐으로써 대상을 소유할 수 있다는 점이 유틸리티 토큰과의 가장 큰 차이이다.

 

증권형토큰의 사례

파블로 피카소의 작품 ‘Musketeer Bust(1868 作)는 2만 5,000여명의 개인들이 소유하고 있다. 이 작품은 스위스 할인 판매 웹사이트 ‘QoQa‘를 통해 그 소유권이 4만개로 분할되어 판매되었다. 총 200만달러의 예술품이 ‘개인’들의 소유가 된 것이다. 작품을 소유한 ‘개인들’은 작품의 전시를 결정할 수 있는 권한을 갖는다.

미국 콜로라도에 위치한 세인트 레지스 아스펜 리조트(이하 아스펜 리조트)도 ‘개인’들의 소유이다. 초기에는 Aspen REIT를 설립해 부동산 REIT로 해당 리조트를 인수할 계획이었으나 한달 만에 IPO철회하고 STO를 발표했다. 더 쉬운 절차로 짧은 기간 내에 자금을 모을 수 있다는 것이 그 이유였다. 아스펜 리조트는 리조트 지분의 19%를 아스펜 디지털 증권 토큰 (Aspen Digital security token, 이하 아스펜 토큰)으로 발행하여 2개월만에 약 1800만 달러를 모금했다. 아스펜 토큰은 ATS 인가를 받은 템플럼 마켓을 통해 발행 및 거래되었으며 투자자들은 보유한 아스펜 토큰만큼의 수익금을 배당 받는 등의 권한을 갖는다.

 

증권형 토큰의 생태계 및 특징

STO를 위해서는 세가지가 필요하다. 실물자산, 증권형 토큰 발행사, 증권형 토큰 거래소가 STO의 생태계 구성요소이다. 증권형 토큰 발행사는 실물자산을 프로토콜을 통해 규제에 저촉되지 않도록 토큰화하는 플랫폼을 제공한다. 미국의 POLYMATH와 HARBOR가 대표적인 증권형 토큰 발행사이다. 증권형 토큰 거래소는 증권형 토큰을 유통할 수 있는 플랫폼을 말한다. 대표적인 거래소로는 미국의 tZERO와 open finance network가 있다.

STO는 다음과 같은 특징이 있다. 첫번째는 안정성이다. ICO와 달리 STO는 증권의 성격을 가지고 있기 때문에, 증권 관련 법률의 규제를 받을 수 있다. 규제를 통해 증권형 토큰의 리스크에 대응할 수 있기 때문에 안정성이 보장된다. 두번째는 투명성과 효율성이다. 증권형 토큰은 블록체인상에 저장되기 때문에 참여자 모두가 장부를 열람할 수 있고 거래 시간과 비용의 감소가 가능하다. 세번째는 유동성이다. STO를 활용하면 다양한 형태의 자산을 분할해 토큰화하기 때문에 보다 쉽게 사고 팔 수 있다.

 

증권형 토큰의 글로벌 동향

디지털 에셋에 대한 각 국의 동향을 살펴보자. 전 세계적으로 ICO의 대안으로 STO를 주목하고 있는 상황이다. 이에 STO 선진국인 미국, 스위스, 싱가포르의 디지털 에셋의 인식을 살펴보고 한국과 비교해보고자 한다.

증권형 토큰 발행이 가장 활발하게 진행되고 있는 나라는 미국이다. 미국은 디지털 에셋을 가장 먼저 ‘자산’으로 인정하고 규제 내에서 발행 및 유통 될 수 있도록 하였다. 2019년에는 토큰 가이드라인을 통해 증권형 토큰이 증권으로 인정되기 위한 지침을 발표한 바 있다. 미국은 STO를 규제 하에서 진행되도록 함으로써 안전하게 거래할 수 있는 생태계를 조성하였다. 현재 증권형토큰이 가장 많이 발행 및 거래되고 있다.

스위스는 유럽의 STO허브이다. 스위스는 디지털 에셋의 위험성을 인지함과 동시에 증권형 토큰에 대한 가능성을 높이 평가하였다. 스위스 증권거래소(SIX)는 암호화폐 거래플랫폼인 SDX(SIX Digital exchange)를 개발하여 디지털 에셋의 발행, 거래, 보관의 인프라를 제공한다. SDX플랫폼을 통해 금융자산뿐만 아니라 비 금융 자산까지도 토큰화 할 계획이다. 스위스 금융감독청에서는 ICO가이드라인을 마련하여 증권형 토큰을 자산형 토큰의 범주 안에 넣어 규제 대상임을 인정하였다.

아시아의 STO 선진국은 싱가포르이다. 싱가포르는 ‘예상 가능한 엄격한 규제’로 아시아의 STO 시장을 선점했다. 2017년에 ICO 가이드라인을 통해 증권형 토큰을 싱가포르 통화청 규제를 받게 했으며 2019년에 지불서비스 법을 개정하여 STO 규제에 이를 적용하였다. 또한 블록체인 기술을 활용하여 효율적인 통화시스템을 구축하고자 Ubin 프로젝트를 5년째 진행하고 있으며 향후 국가 간 증권과 화폐, 화폐와 화폐 결제를 지원할 예정이다

반면, 한국은 STO에 다소 소극적인 상황이다. 2017년 금융위원회에서 ICO를 전면 금지하면서 디지털 에셋에 대한 부정적인 인식이 생겨났다. STO에 관해서는 현재 자본시장법의 규제를 받을 수 있는 형태로 진행중이다.

미국은 STO를 어떻게 규제하는가

미국은 HOWEY테스트, SEC의 규제 요구사항과 ATS 인가로 STO를 규제한다. 먼저, 증권형 토큰이 ‘증권’임을 인정 받기 위해서는 HOWEY 테스트를 통과해야한다. HOWEY TEST는 1) Investment of money (돈의 투자), 2) In a common enterprise(공동의 사업에 투자), 3) With an expectation of profits(투자 이익의 기대), 4) From the efforts of others(타인의 노력으로 인한 이익)을 항목으로 증권임을 판단한다. 특히 ‘19년 SEC에서 발행된 토큰 가이드라인을 통해 디지털 에셋의 HOWEY TEST 적용을 구체화하였는데 그 내용은 아래 표와 같다.

두번째로는 SEC 규제 요구사항이다. 이를 준수해야 증권형 토큰의 거래가 가능하다. 요구 사항에는 1) SEC가 정의한 공인 투자자 2)KLC/AML(투자자 인증 및 자금세탁방지에 대한 설문조사) 3) 정보 공시 제도 4) SEC의 4가지 주요 면책 조항 준수가 있다. SEC의 4가지 주요 면책 조항은 Reg D, Reg S, Reg A+, Reg CF의 법안에서 찾아 볼 수 있으며, 아래 그림과 같다.

마지막은 ATS 인가이다. ATS(Alternative Trading System)는 대체 거래 시스템으로 증권을 장외에서 거래할 수 있는 시스템이다. 이는 증권거래소와는 달리 시장규제와 상장 기능은 없고 매매계약 체결의 기능만을 제공한다. ATS등록을 위해서는 SEC의 인가를 받아야한다. [디지털자산거래를 위한 온라인 플랫폼에 대한 성명]에서는 증권의 성격을 가진 토큰의 거래를 ATS를 통해서 하도록 명시함으로써 증권형 토큰 거래의 합법적 플랫폼 사용을 의무화 하였다.

 

우리나라의 규제

한국은 ‘17년 3월 금융위원회의 ICO 전면 금지 조치로 STO도 규제 위반의 문제에서 자유롭지 못한 상황이다. 하지만 STO에 대해 자본시장법의 크라우드 펀딩 면제조항을 활용한다면 법률적으로는 문제가 없다는 의견이다. 

‘15년 자본시장법 개정으로 증권형(투자형) 크라우드 펀딩은 온라인 소액투자중개로 명칭이 변경되었고, 이를 활용한 자금 조달형 STO는 적법하다는 견해가 많아졌다. 온라인소액투자중개의 정의는 온라인 펀딩 포털 등을 통해 창업기업 등이 발행하는 채무증권, 지분증권 및 투자계약증권의 모집 또는 사모에 관한 중개를 영업으로 하는 것이다. 중개업자에게는 일정한 자격이 요구되며 80%rule로 모집예정금액의 80%이상 청약 되었을 때만 발행하는 조건이 있다. 

온라인 소액투자 중개 플랫폼을 STO거래 시스템으로 활용이 가능한데에는 중개업자의 진입규제 완화, 투자 및 발행 한도의 상향이 큰 영향을 미쳤다. 먼저 까다로웠던 중개업자의 요건이 완화되었다. 허가제가 아닌 등록제로 변경되었고, 최저 자본금이 30억에서 5억으로 낮아지는 등의 요건 완화로 진입 장벽이 낮아졌다. 

두번째로 투자한도의 상향이다. 일반 투자자는 200만원, 적격 투자자는 1,000만원, 전문 투자자에게는 한도의 제한이 없는 투자를 허용한다. 세번째로 발행한도의 상향이다. ‘19년 크라우드 펀딩을 통한 증권의 발행한도가 7억원에서 연 15억원으로 확대되었고, 올해 [자본시장법 시행령 및 금융투자업 규정] 개정을 통해 발행한도를 연 30억원으로 상향 시킬 예정이다.

하지만 온라인 소액투자 중개 플랫폼으로도 완벽한 STO는 불가능하다. 증권형 토큰 자체가 새로운 개념이기 때문에 증권형 토큰이 ‘증권’으로서 인정받을 수 있는지의 문제부터 해결해야한다. 또한 증권형 토큰을 보유한 투자자가 보호받을 수 있는지, 증권 관련 현행법에 위촉되지는 않는지 등의 문제등 넘어야 할 산이 아직 많은 상황이다.

 

STO의 제도권내 안착이 가장 큰 과제

STO가 ICO의 전철을 밟지 않으려면 어떻게 해야할까. STO는 ICO의 단점을 보완하고자 등장했다. 혜성처럼 등장한 ICO는 법적 규제의 속도가 ICO 발전의 속도를 따라잡지 못해 제도권 밖에 안착할 수 밖에 없었고, 이는 투자자들을 전혀 보호하지 못했다. 하지만 STO의 법적 규제가 부재한 상황에서 STO도 그 문제로부터 자유로울 순 없다. 

이러한 규제의 불확실성, 안정성에 대한 걱정이 STO 발전의 한계로 작용하고 있다. 기업들뿐만 아니라 투자자들도 소극적으로 STO의 동향만 관망하고 있는 상황이다. 그러나 전세계 전통 금융권, 핀테크 등 금융업 전반에서 디지털 에셋에 대한 높은 관심을 보이고 있다. STO 선진국의 사례에서 볼 수 있듯이 증권형토큰이 이미 충분히 안전하게 거래가 가능하다는 것도 증명되었다. 이에 STO에 대해 소극적인 대응은 더 이상 지속되어서는 안된다. 따라서 법적 규제 마련을 통한 STO의 제도권 안착은 투자자보호와 더불어 디지털 에셋의 발전에 매우 중요한 과제이다.

 

[참고문헌]
증권형 토큰(STO) 심층분석, Chain parteners, 2019
증권형 토큰 과연 정답인가, Hexlant, 2019
(https://medium.com/hexlant/%EC%A6%9D%EA%B6%8C%ED%98%95-%ED%86%A0%ED%81%B0-%EA%B3%BC%EC%97%B0-%EC%A0%95%EB%8B%B5%EC%9D%B8%EA%B0%80-abfb2fc6801a)
미술계에 부는 STO 바람…, 심두보기자, 2018
(https://signalm.sedaily.com/NewsView/1S7D6E6XUZ/GZ0304)
맨해튼 아파트도 블록체인으로 구매한다, 원재연기자, 2018
(https://www.decenter.kr/NewsView/1S8CI2KVLM/GZ02)
다시뜨는 블록체인, 그리고 디지털에셋과 STO, 네이버 블로그, 2019
(https://m.blog.naver.com/skaibril/221725768700)